HÀNG NGHÌN TỶ ĐÔ LA. Con số đó có thể khiến Scott Bessent, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ, phải trằn trọc suốt đêm. Năm tới, khoản thanh toán lãi ròng của chính phủ ông sẽ vượt mốc 13 con số. Sự kết hợp giữa thâm hụt ngân sách phình to, hiện tương đương 7% GDP, và sự gia tăng mạnh mẽ của lợi suất trái phiếu chính phủ trong bốn năm qua khiến bài toán ngân sách của Mỹ ngày càng trở nên khó khăn.

Do đó, những ý tưởng về cách giảm bớt hóa đơn lãi suất của đất nước, lý tưởng nhất là không cắt giảm chi tiêu hoặc tăng thuế, đang được ưu tiên. Một ý tưởng gần đây đã làm dấy lên hy vọng của ông Bessent. Liệu stablecoin - token tiền điện tử được hỗ trợ bởi các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc ngắn hạn - có thể thúc đẩy nhu cầu mua nợ công của Mỹ và kéo chi phí vay xuống không?

Ý tưởng này không hề xa vời như vẻ bề ngoài. Sự chắc chắn về mặt quy định, điều mà các nhà phân tích tin rằng rất quan trọng đối với việc áp dụng rộng rãi stablecoin, đang trên đường đến. Dự luật GENIUS, hiện đang được Quốc hội thông qua, sẽ cho phép sử dụng trái phiếu kho bạc đáo hạn trong 93 ngày hoặc ít hơn làm tài sản thế chấp. Tether, đồng stablecoin lớn nhất, cho biết họ nắm giữ nhiều trái phiếu kho bạc hơn tất cả các nhà đầu tư Đức cộng lại. Citigroup, một ngân hàng, dự kiến việc phát hành stablecoin sẽ tăng vọt từ 257 tỷ đô la hiện nay lên 1.6 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Standard Chartered, một ngân hàng khác, thậm chí còn lạc quan hơn: họ cho rằng giá trị của stablecoin sẽ đạt 2 nghìn tỷ đô la chỉ trong ba năm.

Nhu cầu về tài sản bằng đô la đã giúp Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất ở mức thấp. Năm 2020, Thiago Ferreira và Samer Shousha, những người từng làm việc tại ngân hàng trung ương, ước tính rằng 6.1 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc được nắm giữ ở nước ngoài vào năm 2015 đã làm giảm mức lãi suất trung lập (lãi suất giúp duy trì việc làm và lạm phát ổn định) khoảng 0.5%. Nếu những dự báo lạc quan về nhu cầu stablecoin trở thành hiện thực, khối lượng giao dịch liên quan có thể đủ để giảm đáng kể chi phí lãi suất của Mỹ.

Thực tế, nghiên cứu cho thấy stablecoin đã và đang kìm hãm lợi suất. Sang Rae Kim thuộc Đại học Kyung Hee nhận thấy rằng việc bùng nổ phát hành tether khiến giá trái phiếu kho bạc tăng trong giờ tiếp theo, ngay cả khi tác động sau đó nhanh chóng biến mất. Các nghiên cứu khác cho thấy tác động còn lớn hơn nhiều. Rashad Ahmed thuộc Viện Tài chính và Kinh tế Andersen và Iñaki Aldasoro thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính rằng dòng vốn 3.5 tỷ đô la đổ vào stablecoin sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng tới 0.05% trong 20 ngày sau đó.

Vậy thì đây là tin tốt cho ông Bessent. Tuy nhiên, việc tận dụng bất kỳ sự bùng nổ nào cũng sẽ rất khó khăn. Nếu stablecoin phát triển đủ lớn để cắt giảm đáng kể chi phí vay, chúng cũng sẽ đe dọa cả tài chính chính phủ Mỹ và hệ thống tài chính.

Ví dụ, việc tăng cường phát hành trái phiếu chính phủ ngắn hạn sẽ tạo ra một rủi ro mới cho ông Bessent hoặc người kế nhiệm ông. Hiện tại, tăng nợ ngắn hạn là một ý tưởng hấp dẫn. Các nhà đầu tư kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất hai lần trong năm nay, điều này sẽ nhanh chóng dẫn đến việc giảm chi phí vay. Vấn đề là khi lãi suất tăng trở lại, tác động sẽ lan tỏa nhanh chóng.

Quan trọng hơn là sự bùng nổ của stablecoin sẽ ảnh hưởng như thế nào đến phần còn lại của hệ thống tài chính. Hàng nghìn tỷ đô la vốn đầu tư sẽ không tự nhiên mà có. Nếu số tiền đầu tư vào stablecoin đến từ các quỹ thị trường tiền tệ, thì tác động đối với Bộ Tài chính sẽ là một sự lãng phí, với tiền được chuyển từ một công cụ đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn sang một công cụ khác. Nếu những người nắm giữ stablecoin thay vào đó chuyển tiền từ tiền gửi ngân hàng, điều đó có thể gây áp lực lên nguồn vốn cho các tổ chức cho vay của Mỹ, theo thời gian sẽ hạn chế tín dụng mà họ có thể cung cấp cho khách hàng. Trong kịch bản này, sự bùng nổ của stablecoin sẽ giống như việc lấy của Peter khu vực tư nhân để trả cho Paul khu vực công.

Một số nhu cầu mua sẽ đến từ bên ngoài nước Mỹ, điều này sẽ ít gây ra vấn đề hơn. Stablecoin có thể hữu ích nhất cho những người ở các thị trường mới nổi có kiểm soát vốn; một tài sản đô la dễ dàng mua được sẽ bảo vệ họ khỏi bị tịch thu và lạm phát. Tuy nhiên, JPMorgan Chase, một ngân hàng, ước tính rằng chỉ có 6% nhu cầu về stablecoin hiện nay đến từ các nhà đầu tư như vậy. Và dường như họ ít quan tâm đến sự chắc chắn về mặt quy định do dự luật GENIUS mang lại.

Mong muốn của ông Bessent nhằm thu hút thế giới vào stablecoin theo một cách nào đó thật trớ trêu. Nếu nhu cầu nước ngoài đối với đồng tiền này tăng vọt, thì nhu cầu về đô la cũng sẽ tăng theo. Hệ quả là, người tiêu dùng Mỹ sẽ có sức mua và hàng hóa sản xuất tại Mỹ sẽ trở nên đắt đỏ hơn khi mua ở nước ngoài. Đối với một chính quyền theo chủ nghĩa trọng thương, và một vị tổng thống từ lâu đã mơ ước giảm thâm hụt thương mại, thì đó quả là một trở ngại lớn.