Các nhà đầu tư đã chứng kiến tổng thống Mỹ ban hành các chính sách thương mại quan trọng và có khả năng gây tổn hại đói với các đối tác thương mại lớn thứ ba của nước này trước khi đảo ngược mọi quyết định, tất cả chỉ trong vòng khoảng một tháng. Họ cũng có thể đang đặt câu hỏi về sự vượt trội của thị trường vốn Mỹ.

Erik Knutzen, giám đốc đầu tư chiến lược đa tài sản tại Neuberger Berman cho biết, việc thu hồi các mức thuế cao nhất vẫn có nghĩa chính sách thương mại hiện tại của Mỹ giống như những năm 1940 — khi lãi suất khoảng 10% — hơn là những mức lãi suất thảm khốc, cao hơn của những năm 1930.

Nhưng ông nói thêm: “Chúng tôi không cảm thấy thị trường cổ phiếu Mỹ là nơi phù hợp (để tập trung vào) lúc này.”

Ngay cả khi gạt sang một bên sự biến động trong chính sách thương mại của Mỹ, các chính sách "Nước Mỹ trên hết" của Trump sẽ thúc đẩy quá trình phi toàn cầu hóa, điều này có thể dẫn đến giá cả cao hơn cho các quốc gia nhập khẩu và tăng trưởng kinh tế chậm hơn cho Mỹ và các đối tác thương mại của nước này.

Quan trọng hơn, các nhà đầu tư trên khắp thế giới, có lẽ lần đầu tiên sau nhiều thập kỷ, đang xem xét lại vai trò của Mỹ, không chỉ ở khía cạnh người bảo vệ hòa bình, mà còn dưới góc độ tài sản trú ẩn (safe haven) để gửi gắm tiền của họ.

Các dấu hiệu cảnh báo đã xuất hiện.

Thứ nhất, hiệu suất vượt trội của cổ phiếu Mỹ đã khiến chúng thống trị các chỉ số toàn cầu như chỉ số thế giới của MSCI, mà nhiều nhà đầu tư định chế theo dõi.

Thứ hai, vị thế thống trị đó đã khuyến khích dòng tiền đổ vào USD. Đến tháng 1 năm nay, theo chuỗi dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang, USD mạnh nhất so với các loại tiền tệ khác kể từ năm 1985.

Cuối cùng, hai yếu tố này kết hợp lại khi xu hướng đầu tư thụ động vào các chỉ số toàn cầu đã giúp cả cổ phiếu và tiền tệ cùng tăng giá đồng thời.

Trong 5 năm tính đến tháng 6 năm 2024, danh mục đầu tư chứng khoán của Mỹ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ — bao gồm cả cổ phiếu và tất cả các loại nợ — đã tăng thêm 10.3 nghìn tỷ USD, theo Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Riêng sự thay đổi đáng kể trong nắm giữ cổ phiếu đã chiếm hơn 8 nghìn tỷ USD trong số đó. So với giá trị thị trường của chỉ số FTSE All-Share chỉ là 3.5 nghìn tỷ USD.

John Butler, chiến lược gia vĩ mô tại công ty quản lý tài sản Wellington Management, chỉ ra rằng khoảng 50% tổng số tiền tiết kiệm toàn cầu do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ hiện đang được đầu tư vào tài sản Mỹ.

Butler nói: “Điều này sẽ dẫn đến dòng vốn ròng chảy ra khỏi Mỹ và vào các thị trường khác. Điều này có tác động cơ cấu đến USD, thị trường cổ phiếu và trái phiếu.”

Để minh họa những gì có thể xảy ra, dòng vốn nước ngoài đã chuyển sang thị trường Nhật Bản trong bối cảnh hỗn loạn sau thông báo về thuế quan của Nhà Trắng vào “ngày giải phóng” tháng trước. Dữ liệu tháng 4, được Bộ Tài chính công bố trong tuần này, cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đã mua ròng 8.2 nghìn tỷ yên (57 tỷ USD) cổ phiếu và trái phiếu.

Đó là mức cao nhất trong bất kỳ tháng nào kể từ năm 2005 và vượt xa mức trung bình của tháng Tư. Theo một nhà quản lý tiền tệ Mỹ có khách hàng định chế (institutional) lớn ở Nhật Bản, sự dịch chuyển này phản ánh sự tạm dừng mua USD và trái phiếu Kho bạc Mỹ, thay vì bán tháo tài sản Mỹ. USD vẫn thấp hơn khoảng 8% so với mức đỉnh tháng Giêng.

Mùa hè này có thể mang đến thử thách tiếp theo cho các nhà đầu tư. Dữ liệu lạm phát và việc làm của Mỹ trong vài tháng tới có thể tạo động lực cho sự dịch chuyển tiếp tục khỏi USD, theo Noah Wise, người đứng đầu chiến lược vĩ mô toàn cầu tại Allspring Global Investments, một công ty quản lý tài sản.

Cho đến nay, chỉ có dữ liệu khảo sát của Mỹ, chẳng hạn như quan điểm của Viện Quản lý Cung ứng về các nhà quản lý mua hàng trong các ngành công nghiệp khác nhau, cho thấy phản ứng đáng kể đối với việc tăng thuế quan thương mại.

Nhiều nhà quan sát coi các chuỗi dữ liệu này là tương đối không đáng tin cậy. Nhưng dữ liệu kinh tế khác, chẳng hạn như về tỷ lệ thất nghiệp và sản xuất công nghiệp, phản ánh giai đoạn trước đó và cho đến nay chưa đưa ra dấu hiệu cảnh báo nào. Lạm phát giá ở Mỹ vẫn ở mức vừa phải, cao hơn một chút so với 2% hàng năm.

Tuy nhiên, vào cuối mùa hè, bất kỳ dữ liệu cứng nào của Mỹ công bố về tác động của các chính sách thương mại của Trump sẽ được công khai. Điều này sẽ diễn ra cùng thời điểm kết thúc quãng thời gian tạm dừng 90 ngày đối với bất kỳ thuế quan bổ sung nào đối với Trung Quốc là kết thúc. Bất kỳ dữ liệu kinh tế yếu kém nào, kết hợp với một đợt bùng phát mới của tranh chấp thương mại Mỹ-Trung, có thể đem tới sóng gió cho thị trường.

Wise chỉ ra rằng cũng có rất ít triển vọng gần nhất về việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ – Fed – sẽ cắt giảm lãi suất

Wise nói: “Lạm phát ở Mỹ hôm nay cao hơn mục tiêu và trong sáu tháng tới sẽ còn cách xa mục tiêu hơn nữa. Cho đến khi dữ liệu kinh tế cứng cho thấy sự chậm lại rõ ràng, Fed khó có thể cắt giảm lãi suất”

Điều này không có nghĩa là thị trường vốn của Mỹ đang gặp rắc rối. Wise tin rằng kịch bản các nhà đầu tư nước ngoài từ bỏ nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ là quá sớm.

“Liệu các nhà đầu tư nước ngoài có thể rút tài sản của họ ra không?” ông hỏi. “Tôi đã nghe điều này hàng thập kỷ rồi. Nhưng lựa chọn của họ là gì? Họ sẽ đổ xô vào trái phiếu Nhật Bản hay Trung Quốc? Có lẽ là không.”

Điều đó lặp lại quan điểm của nhóm đa tài sản của Neuberger Berman, những người cảm thấy rằng thanh khoản trái phiếu chính phủ Nhật Bản, đặc biệt là trái phiếu dài hạn, là không đủ để chuyển vốn sang đó.

Tuy nhiên, có điều gì đó đang thay đổi trên thị trường trái phiếu Mỹ. Có bằng chứng cho thấy những người nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ ít nhạy cảm với giá nhất đã giảm tỷ lệ nắm giữ trong những năm gần đây. Nhóm này bao gồm các nhà quản lý dự trữ tại ngân hàng trung ương và các Quỹ đầu tư quốc gia (sovereign wealth fund), tất cả đều được coi là rất bảo thủ. Tính đến cuối tháng 4, nhóm này chỉ sở hữu hơn 36% tổng số nợ của Mỹ, theo dữ liệu từ quản lý tài sản của JPMorgan và Cục Dự trữ Liên bang. Con số đó gần mức đáy của biên độ (range) lịch sử kể từ năm 2012 và thấp hơn nhiều so với mức đỉnh khoảng 47%.

Đối với nhà đầu tư cổ phiếu, năm nay là năm nên tìm kiếm sự đa dạng hóa. Thị trường Mỹ giao dịch ở mức 27 lần thu nhập dự phóng vào tháng 2 năm nay, không xa mức đỉnh của thập kỷ, theo dữ liệu của MSCI. Mặc dù các nhà phân tích từ lâu đã lo ngại về mức định giá cao dai dẳng so với các thị trường thế giới khác, nhưng chỉ đến năm nay, một chất xúc tác cho sự thay đổi mới trở nên rõ ràng. Ngay cả sau khi giá trị thị trường giảm kể từ tháng 2, thị trường Mỹ vẫn còn đắt đỏ trên phạm vi quốc tế.

Hơn nữa, các nhà phân tích ước tính lợi nhuận của các công ty Mỹ vẫn chưa giảm đáng kể kỳ vọng lợi nhuận của họ. Điều đó có thể là do dữ liệu kinh tế Mỹ cho đến nay chưa cho thấy bất kỳ xu hướng đáng lo ngại nào.

Nhưng một số nhà đầu tư nhìn thấy sự thay đổi sắp xảy ra.

Hugh Gimber, chiến lược gia toàn cầu tại JPMorgan Asset Management, cho biết ông nhận thấy khó có thể dung hòa ước tính lợi nhuận hiện tại của Mỹ với tiềm năng tăng trưởng của Mỹ.

Gimber nói: “Trước đây, ước tính đồng thuận của các nhà phân tích về tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 14% cho năm 2025 đã chỉ giảm tốc xuống còn 9%. Thay vào đó, tôi sẽ kỳ vọng ở mức một chữ số”

Thị trường cổ phiếu và tiền tệ bắt đầu định giá lại rủi ro của sự đặc biệt của Mỹ trước khi thông báo thuế quan.

Helen Jewell, giám đốc đầu tư phụ trách cổ phiếu cơ bản của BlackRock tại khu vực EMEA, chỉ ra rằng xu hướng này bắt đầu với tin tức vào cuối tháng 1 về khả năng vượt trội hơn mong đợi của mô hình AI DeepSeek của Trung Quốc. Tin tức về DeepSeek — đối thủ của Open AI của Mỹ — là một lời nhắc nhở rằng Mỹ không có độc quyền về các công nghệ như AI, Jewell nói.

Bà tin rằng còn nhiều dư địa để cổ phiếu châu Âu được định giá lại so với Mỹ.

Bà nói, so sánh giá trị của cổ phiếu châu Âu với Mỹ: “Đã có mức chiết khấu 45% trên định giá các cổ phiếu châu Âu, hiện nay là 30 đến 35%. Trong lịch sử, mức chiết khấu là 20%.”

Jewell nói rằng cổ phiếu ngân hàng châu Âu, mặc dù có hiệu suất giá mạnh mẽ trong năm nay, vẫn còn rẻ. Nhưng bà dự đoán rằng nhìn chung mức chiết khấu có thể không hoàn toàn trở lại mức trung bình trước đây. Giao dịch ở mức khoảng 14 lần thu nhập dự phóng, giá trị cổ phiếu châu Âu hiện tại “khá hợp lý theo thời gian”, bà nói.

Bà nói: “Vấn đề không phải là cổ phiếu châu Âu đang giao dịch rẻ.”

Trong khi đó, Gimber của JPMorgan nhìn thấy tiềm năng tăng trưởng hơn nữa ở châu Âu, nhờ mức đầu tư ngày càng tăng.

Ông nói: “Trong giai đoạn 2010-2019, đầu tư của châu Âu rất nhỏ nhưng giờ đây đang tăng trưởng với tốc độ 8%. Đây là một sự thay đổi mang tính chuyển đổi, và điều đó phải là một yếu tố tích cực cho tăng trưởng danh nghĩa và tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ hơn cho các tập đoàn châu Âu.”

Những quan điểm như vậy đã thúc đẩy sự dịch chuyển trong phân bổ tài sản của một số nhà quản lý danh mục đầu tư. Theo khảo sát nhà quản lý quỹ được theo dõi rộng rãi nhất của Bank of America phiên bản mới nhất, các nhà đầu tư đang nắm giữ tỷ lệ cổ phiếu Eurozone cao hơn so với Mỹ so với bất kỳ thời điểm nào kể từ tháng 10 năm 2017. Nhiều chỉ số lục địa châu Âu đã hoạt động tốt trong năm nay so với các chỉ số tương đương của Mỹ.

Tuy nhiên, cổ phiếu của các công ty vốn hóa nhỏ và vừa của Anh lại tụt hậu. Chỉ số FTSE 250 chỉ tăng khoảng 6% trong năm nay tính theo USD. FTSE 100 tăng gấp khoảng hai lần.

Hiệu suất kém của FTSE 250 gợi ý sự lo ngại của nhà đầu tư về tiềm năng mở rộng của nền kinh tế Anh, thay vì quy mô của các công ty. Chỉ số vốn hóa nhỏ Stoxx châu Âu không tính Anh đã vượt trội cả FTSE 250 và FTSE 100, tăng gần 17% trong năm nay.

Tuy nhiên, một số nhà quản lý danh mục đầu tư lại lạc quan về Anh. GDP của quốc gia này tăng trưởng mạnh hơn dự kiến là 0,7% trong quý đầu tiên. Tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong một năm và nhanh hơn tốc độ tăng trưởng ở châu Âu.

Alec Cutler, người quản lý các ủy thác cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu cân bằng trị giá gần 4.6 tỷ USD trong quỹ Orbis Global Balanced, nói rằng Tổng thống Trump đã làm cho Anh và châu Âu một “ân huệ lớn”. Ông đã ưu tiên cổ phiếu Anh vì mức định giá thấp của chúng và chỉ nắm giữ 10% danh mục đầu tư của mình tại Mỹ.

Cutler nói: “Chúng tôi đã phân bổ tỷ trọng rất thấp vào Mỹ và bù đắp điều đó ở Anh và châu Âu.”

Ông nói thêm rằng các quy trình mà Trump đã bắt đầu sẽ thúc đẩy nhu cầu về thép, vật liệu xây dựng và các tập đoàn xây dựng cơ sở hạ tầng như Balfour Beatty. Ông cũng nắm giữ cổ phiếu của Keller, công ty thiết kế và lắp đặt móng chuyên dụng cho các tòa nhà.

Ngoài ra, sau khi nắm giữ cổ phiếu quốc phòng trong vài năm, Cutler có 10% danh mục đầu tư của mình trong cổ phiếu quốc phòng, bao gồm cả Leonardo của Ý.

Ông nhấn mạnh rằng những cổ phiếu như vậy vẫn được định giá hấp dẫn nếu các nhà lãnh đạo châu Âu thực hiện cam kết tăng chi tiêu quân sự từ mức hiện tại, khoảng 2% GDP, lên khoảng 3%. Gần đây ông đã bổ sung thêm các tên tuổi quốc phòng của Hàn Quốc, Ấn Độ và Nhật Bản.

Các chuyên gia cổ phiếu Anh Julian Cane và James Thorne tại công ty quản lý tài sản Columbia Threadneedle chỉ ra rằng trong khi thu nhập khả dụng của Anh đã tăng trưởng ở mức hai con số thấp so với cùng kỳ năm trước, niềm tin tiêu dùng lại giảm sút. Kết quả là, tỷ lệ tiết kiệm trong quý cuối năm 2024 đã phục hồi lên 12%, mức cao nhất kể từ quý II năm 2021.

Gần đây, do tăng trưởng lợi nhuận yếu, bội số thu nhập cuối kỳ của FTSE 250 đã giảm xuống mức thấp lịch sử là 16 lần, trong khi tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách đã giảm xuống mức 1,5.

Jewell tại BlackRock vẫn hoài nghi về Anh, chỉ ra rằng 85% vốn hóa thị trường của chỉ số FTSE All-Share đến từ FTSE 100, cho thấy các công ty nhỏ hơn ít được hưởng lợi từ việc giảm lãi suất (rates).

Bà nói: “Các cổ phiếu vốn hóa nhỏ chỉ là một phần rất nhỏ của một thị trường toàn cầu nhỏ. Việc mở rộng định giá không xảy ra. Tất cả đều do lợi nhuận thúc đẩy.”

Có những lo ngại rộng hơn của nhà đầu tư về một số lĩnh vực khác trong nền kinh tế thế giới. Không có triển vọng gần về sự quay trở lại của niềm tin nhà đầu tư, mặc dù tuần qua Trung Quốc đã được tạm hoãn một số thuế quan.

Một số nhà phân tích tin rằng những cú sốc của những tháng gần đây vẫn chưa được cảm nhận đầy đủ trên giá cổ phiếu Mỹ.

Gimber từ JPMorgan nói rằng giá cả trên thị trường Mỹ vẫn chưa chiết khấu tác động của việc tăng thuế quan thương mại, chỉ ra sự bất ổn (uncertainty) liên tục mà nhiều người phải đối mặt.

Gimber hỏi: “Nếu bạn là một tập đoàn lớn, tại sao bạn lại bắt đầu kế hoạch xây dựng nhà máy mới hoặc đưa ra các quyết định tuyển dụng lớn?”