Tuy nhiên, đối với các nhà quan sát như chuyên trang Unhedged, bức tranh lạm phát không thể chỉ nhìn qua con số tiêu đề. Cách tiếp cận sâu hơn, loại trừ giá thực phẩm và năng lượng và chuyển đổi tốc độ tăng giá tháng sang tỷ lệ hằng năm, lại cho thấy một chuyển động âm ỉ: lạm phát lõi đang có dấu hiệu nhích trở lại.

Về bản chất, xu hướng “đi ngang” quanh ngưỡng mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) vẫn đang tiếp diễn. Giá nhà ở – một yếu tố thường xuyên biến động mạnh – tiếp tục là nguyên nhân chính kéo lạm phát lên trong tháng 4. Song song, lạm phát nhóm dịch vụ ngoài nhà ở – mối bận tâm lớn của Fed – lại chỉ giảm một cách miễn cưỡng, cho thấy bài toán “dọn dẹp đoạn cuối” của lạm phát lõi vẫn đầy cam go.

Song điều khiến giới đầu tư thực sự lo lắng lại nằm ở một diễn biến chính sách mang tính bất định cao: các mức thuế nhập khẩu mới mà cựu Tổng thống Donald Trump đề xuất trong tháng 4. Dù những tuyên bố mang tính “đối ứng” này sau đó được điều chỉnh liên tục, thị trường vẫn đặt câu hỏi: liệu chúng đã kịp phản ánh vào giá cả hàng hóa hay chưa? Dữ liệu tháng 4 hé lộ một số dấu hiệu ban đầu. Giá nội thất, một mặt hàng phụ thuộc cao vào nhập khẩu, tăng 1.5% so với tháng trước – mức tăng có phần bất thường. Tuy vậy, do đặc điểm dữ liệu vốn nhiễu, không thể khẳng định chắc chắn tác động của thuế quan là nguyên nhân trực tiếp.

Điều này không đồng nghĩa với việc “không có gì đáng nói”. Trái lại, chính sự vắng mặt của cú sốc giá trong tháng đầu áp dụng thuế lại là một thông điệp quan trọng: các nhà bán lẻ chưa vội điều chỉnh giá mạnh tay trước nguy cơ thuế mới. Đó là một chỉ dấu cho thấy thị trường vẫn đang chờ đợi thêm trước khi phản ứng quyết liệt – một khoảng lặng mà giới đầu tư nên tận dụng để chuẩn bị cho những biến động tiếp theo.

Song song với nỗi lo từ lạm phát và thuế quan, một rủi ro mang tính hệ thống khác đang lặng lẽ leo thang: khả năng nước Mỹ không kịp nâng hoặc đình chỉ trần nợ trước khi Bộ Tài chính cạn nguồn lực chi trả. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã cảnh báo Quốc hội cần đạt thỏa thuận trước giữa tháng 7, nếu không Mỹ có thể rơi vào trạng thái vỡ nợ kỹ thuật sớm nhất là trong tháng 8.

Dù kịch bản vỡ nợ toàn phần được xem là khó xảy ra, lịch sử lại cho thấy những lần “suýt vỡ nợ” – như các năm 2011, 2013 và 2023 – vẫn có khả năng gây ra biến động thị trường nghiêm trọng. Trong các tình huống này, thị trường tài chính thường phản ứng trước thời điểm “ngày X” (X-date) – thời điểm Bộ Tài chính cạn tiền mặt.

Thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) phản ứng đầu tiên và rõ rệt nhất. Chi phí bảo hiểm vỡ nợ của trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 1 năm đã tăng mạnh trong ba lần gần đây. Hiện nay, CDS đang ở mức tương đương năm 2011 và 2013 – song vẫn thấp hơn đỉnh 2023. Sự khác biệt năm đó có thể đến từ ba yếu tố: kinh nghiệm qua nhiều lần suýt vỡ nợ đã khiến thị trường cảnh giác hơn; Fed khi đó đang thực hiện thắt chặt định lượng (QT) thay vì nới lỏng (QE); và nợ công Mỹ khi ấy đã phình to đáng kể – cả về số tuyệt đối lẫn tỷ lệ GDP.

Cổ phiếu Mỹ, trong các lần trước, thường giảm nhẹ trước thỏa thuận và tăng trở lại sau đó. Tuy nhiên, năm 2011 là một ngoại lệ nghiêm trọng: chỉ số S&P 500 lao dốc tới 17% chỉ trong vài tuần quanh thời điểm Quốc hội thông qua thỏa thuận vào phút chót. Đó là lần đầu tiên sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 mà nước Mỹ cận kề vỡ nợ thực sự, và hệ quả là Standard & Poor’s hạ xếp hạng tín nhiệm Mỹ từ AAA xuống AA+ – một cú sốc niềm tin ngay cả khi thỏa thuận ngân sách đã được ký kết.

Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn ngắn – đặc biệt là các kỳ hạn ngay sau ngày X – thường chứng kiến lợi suất bật tăng mạnh. Giới đầu tư e ngại khả năng bị chậm thanh toán nên sẵn sàng bán tháo. Ngược lại, lãi suất kỳ hạn dài thường không biến động nhiều – phản ánh kỳ vọng rằng một vụ vỡ nợ thực sự vẫn không nằm trong kịch bản cơ bản.

Điều khiến mùa hè 2025 trở nên khó đoán hơn là sự thay đổi toàn diện về cục diện chính trị. Khác với ba lần trước – khi Đảng Cộng hòa đối đầu chính quyền Dân chủ – lần này họ kiểm soát cả Nhà Trắng, Hạ viện và Thượng viện. Dù vậy, các bất đồng nội bộ trong Đảng Cộng hòa, những đề xuất chính sách bất ngờ từ Tổng thống Trump, cùng với sự “vắng mặt” của phe Dân chủ khiến tình hình thêm rối rắm.

Thêm vào đó, bức tranh tài khóa hiện tại còn đáng lo hơn: tổng nợ và chi phí trả lãi cao hơn hẳn, triển vọng kinh tế bị che phủ bởi bất định từ thuế quan, và nhu cầu trái phiếu Mỹ từ nhà đầu tư quốc tế có dấu hiệu giảm sút. Những yếu tố này khiến phản ứng của thị trường tài chính với trần nợ lần này có thể sẽ khác biệt – thậm chí khó lường hơn.

Điều đáng lưu ý là: các thị trường tài chính, đặc biệt là chứng khoán, trong các lần suýt vỡ nợ trước đây vẫn giữ được sự điềm tĩnh phần lớn nhờ niềm tin rằng Quốc hội Mỹ cuối cùng cũng sẽ hành động đúng lúc. Nhưng điều đó có thể đang thay đổi. “Mối lo ngại thể chế đối với chính phủ Mỹ đang ở mức cao nhất trong thời hiện đại… Quốc hội có thể không còn kiểm soát được nỗi sợ của thị trường,” theo lời ông Alexander Arnon – Giám đốc phân tích chính sách tại mô hình ngân sách Penn Wharton.

Giữa những tín hiệu tích cực mong manh từ lạm phát, thị trường tài chính Mỹ vẫn đang bị bao phủ bởi những đám mây bất ổn chính sách. Cuộc đối đầu với trần nợ không còn là vấn đề kỹ thuật, mà đã trở thành bài kiểm tra lòng tin với cả hệ thống chính trị Mỹ. Và lòng tin, như thị trường từng chứng kiến năm 2011, là thứ có thể sụp đổ chỉ trong vài ngày.