Trong bối cảnh có nhiều sự bất ổn xung quanh tăng trưởng của Hoa Kỳ, chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và sức hấp dẫn của đồng USD, thị trường trái phiếu Hoa Kỳ lại yên tĩnh một cách đáng ngạc nhiên, đặt ra nghi vấn về những lo ngại lâu nay về khối lượng basis trade khổng lồ.

Mặc dù TPCP Mỹ đã trải qua một đợt biến động ngắn sau đợt áp thuế 'Ngày Giải phóng' của chính quyền Trump vào tháng trước, bao gồm sự tăng đột biến về lợi suất dài hạn và sự gián đoạn trong chênh lệch hoán đổi kỳ hạn 30 năm, nhưng thị trường trị giá 29 nghìn tỷ USD này đã chống chọi được mọi thứ.

Thật vậy, vị thế trong hợp đồng tương lai trái phiếu Kho bạc đã lặng lẽ tăng lên trong những tuần gần đây và hiện gần mức đỉnh tổng hợp kỷ lục trên các hợp đồng kỳ hạn hai năm, năm năm và 10 năm. Đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm, cả vị thế long và short chưa bao giờ cao hơn thế.

Thị trường hợp đồng tương lai trái phiếu Kho bạc là nơi các quỹ phòng hộ thực hiện basis trade, một hoạt động арbitrage kiếm lợi nhuận từ việc đặt cược có đòn bẩy cao vào sự khác biệt nhỏ giữa giá trái phiếu tiền mặt và hợp đồng tương lai.

Các nhà chức trách tài chính toàn cầu đã nhiều lần cảnh báo rằng, nếu đột ngột bị tháo gỡ, các vị thế này - có đòn bẩy tới 100 lần - có thể gây ra mối đe dọa cho sự ổn định tài chính, vì sự biến động giá mạnh có thể gây ra một cuộc tháo chạy để tìm tiền mặt và tranh giành để trang trải.

Nhưng điều đó vẫn chưa xảy ra, bất chấp tất cả sự biến động của thị trường trong tháng qua. Thay vào đó, các nhà quản lý tài sản và các quỹ có đòn bẩy đang dần xây dựng các vị thế của họ. Tổng lượng nắm giữ trên các hợp đồng tương lai kỳ hạn hai năm, năm năm và 10 năm đều thoải mái trên 1 nghìn tỷ USD về mặt danh nghĩa. Các nhà đầu cơ dường như hài lòng tiếp tục kiếm lợi nhuận nhỏ trong basis trade và các nhà quản lý tài sản hài lòng khóa lợi suất trong khoảng từ 3.80% đến 4.20%.

Ông Steven Zeng từ Deutsche Bank nhận định rằng tốc độ phục hồi nhanh chóng của các vị thế giao dịch trong hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ Mỹ là điều “có phần đáng ngạc nhiên”. Tuy nhiên, theo ông, chính điều đó phản ánh niềm tin vững chắc của giới đầu tư sử dụng đòn bẩy – đặc biệt là các quỹ đầu cơ – vào sự vận hành ổn định của thị trường repo và thị trường trái phiếu Mỹ. Dù phải đối mặt với mức rủi ro cao khi đặt cược vào những chênh lệch giá rất nhỏ bằng vốn vay gấp hàng chục đến hàng trăm lần, các nhà đầu tư vẫn đổ tiền vào chiến lược này, cho thấy họ tin rằng hệ thống tài chính, ít nhất ở hai thị trường cốt lõi nói trên, vẫn đang vận hành đủ trơn tru để không gây ra sự cố bất ngờ.

Thanh khoản của thị trường trái phiếu Kho bạc ở hiện tại có thể hơi mỏng hơn bình thường, nhưng nó không ở gần mức khủng hoảng và không có dấu hiệu căng thẳng về cấp vốn vào cuối năm 2018 hoặc tháng 9 năm 2019 khi Fed buộc phải bơm thanh khoản vào thị trường.

Chỉ số 'MOVE' về sự biến động ngụ ý của thị trường Kho bạc đã giảm nhanh gần bằng tốc độ tăng đột biến vào đầu tháng 4 và hiện ở dưới mức trung bình của ba năm qua.

Lãi suất repo qua đêm đã tăng đột biến vào thời điểm hỗn loạn thuế quan một tháng trước, nhưng đó là một đợt tăng không đáng kể so với sự tăng vọt vào năm 2018 và 2019. Lãi suất repo hiện ở giữa phạm vi mục tiêu chính sách 4.25-4.50% của Fed.

Trong khi đó, dữ liệu của Fed New York cho thấy khối lượng tiền mặt qua đêm được vay theo Tỷ lệ Tài trợ Qua đêm Có bảo đảm (SOFR) đã đạt mức kỷ lục 2.8 nghìn tỷ USD vào cuối tháng 4. Điều đó cho thấy thanh khoản dồi dào, nhu cầu mạnh và các nhà đầu tư tin tưởng vào nguồn cấp vốn này. Tất cả dường như là dấu hiệu của một thị trường hoạt động tốt.

Đúng vậy, có một số dấu hiệu lo lắng gia tăng trên thị trường trái phiếu Kho bạc. Phí bảo hiểm kỳ hạn (term premium) - phần bù rủi ro mà các nhà đầu tư yêu cầu để mua trái phiếu dài hạn hơn thay vì gia hạn các khoản vay ngắn hạn - đã tăng lên mức cao nhất trong một thập kỷ.

Và luôn có rủi ro là lãi suất có thể bị điều chỉnh mạnh tay, có thể do một bất ngờ chính sách khác hoặc một sự thay đổi trong cuộc chiến thương mại đang diễn ra, điều này sẽ đẩy basis trade vào nguy hiểm. Nhưng sau đó thì sao?

Tuy nhiên nếu mọi thứ bắt đầu xấu đi, Cục Dự trữ Liên bang hoặc Bộ Tài chính Mỹ gần như chắc chắn sẽ can thiệp để duy trì sự ổn định tài chính và duy trì hoạt động của thị trường trái phiếu.

Trên thực tế, những biến động gần đây chưa đủ để gây ra một cú sốc nào đáng kể, cho thấy sức bền của một thị trường được xem là sâu và thanh khoản nhất thế giới – trái ngược với những lo ngại bi quan đã được lặp lại suốt nhiều năm qua.